（来源：机械盛宴）
投资要点
第一拖拉机股份有限公司前身为第一拖拉机制造厂，创建于1955年，是我国“一五”期间兴建的156个国家重点项目之一，是中国农机行业的特大型企业。横向对比行业竞对，一拖表现更为稳健。公司主要表现为“高盈利、低杠杆、优质资产回报”的稳健特征。作为我国农机行业领先企业，具备行业品牌、技术和规模优势。其产品结构持续向大型化、高端化升级，带来了更强的定价权和毛利率。相比之下，潍柴雷沃产品线更广，威马农机则以中小型、特色农机为主，规模和溢价能力有限。
我国拖拉机行业的发展走出了“起源于苏联、引进自欧美、奋斗在当下”的独特脉络。早期国内工厂通过学习苏联奠定了工业基础，改革开放后转向欧美消化先进技术，目前正奋力向全球农机价值链的中高端攀登。然而，无论是在技术积累还是产业生态上，与真正的世界农机强国相比，依然存在全方位的“代差”。
2004年之所以能成为中国拖拉机业、农机业的“分水岭”，可以说，2004年之前是“市场自然演进”的时代，之后则进入了“政策强力驱动”的时代。这个转折点，不仅改变了一拖等龙头企业的战略节奏，也重塑了整个中国农机工业的生态与路径。
1）核心在于国家农机购置补贴政策的正式启动，这从政策层面强行扭转了市场惯性，一举将行业推入了“补贴经济时代”。在补贴资金引导下，市场需求迅速从“小”转向“大”。2004年，我国大中型拖拉机产销量激增83.93%，逼近10万台；2）与市场转变并行的是技术攻坚，同年，一拖启动了对行业最核心的“卡脖子”技术——动力换挡传动系统的研发。这次研发不同于以往简单的整机引进，而是主动选择“联合开发”模式，由中方主导，直接面向核心技术攻坚。
我们认为，本轮产业处在变革期，更适合放在“周期+结构升级”的框架下理解。既有传统技术向新技术的过渡，比如曾经的无极变速正在迅速普及；又处于智能化和网联化的窗口。短期业绩仍受粮价、补贴与更新周期影响，波动难以避免；但中长期看，农业机械大型化、智能化趋势明确，公司在中高端拖拉机领域具备一定竞争优势，叠加出口放量，成长空间逐步打开。
2）行业转型背景：中国作为全球最大农产品生产国，已基本实现农业机械化，当前综合机械化率75%，但面临农民人口骤降、丘陵山区机械化率低约50%水平、农机以低端低效为主等问题，正加速向现代化转型，目标未来十年主粮作物单产提升5%、粮食自给率提高2.2%。2）国家政策共振：2025年3月，国家颁布《逐步把永久基本农田建成高标准农田实施方案》，确定主要目标是到2030年累计建成高标准农田13.5亿亩，累计改造提升2.8亿亩，到 2035年将具备条件的永久基本农田全部建成高标准农田，累计改造提升4.55亿亩。
对于农机出海而言，高自制率是把双刃剑——既是抗击供应链中断风险的堡垒，也对企业的全球备件网络和管理能力提出了更高要求。一拖凭借70%以上的核心零部件自制率，在出海过程中能够自主掌控产品质量和供应节奏，不依赖第三方。同时，其“发动机—传动系—电控”全链条自研，使其出海时能够实现“整机+零部件+技术标准”的全套输出，这是依赖外购体系的企业难以复制的差异化竞争力。
我们预测，公司 2026年-2028年营业总收入分别为 120.7/131.9/166.9 亿元，分别同比增长 12%/9%/27%。2026-2028年归母净利润分别为9.1/11.8/14亿元，同比分别+11%/+31%/+18%，对应6月26日收盘价，当前市值对应PE分别为16/12/10倍。我们选取同行业国内综合实力较强的潍柴动力、三一重工、徐工机械三家作为可比公司，2026-2028年行业PE均值分别为14/12/10倍。公司作为国内中大型高端拖拉机龙头，有望在农业机械大型化&高端化趋势中率先受益，首次覆盖,给予“增持”评级。
风险提示：农业机械行业易受周期性波动影响，购置补贴政策变化可能带来经营冲击，农机行业竞争格局趋于激烈，海外市场开拓存在不达预期风险，数据更新不及时的风险。
正文分析
1、公司概况：穿越下行周期，技术护城河与出海加速度
一拖股份：发展历程与产品矩阵
第一拖拉机股份有限公司前身为第一拖拉机制造厂，创建于1955年，是我国“一五”期间兴建的156个国家重点项目之一，是中国农机行业的特大型企业。1997年，中国一拖集团有限公司将与拖拉机相关的业务、资产、负债、人员重组后进行股份制改造，依法设立了第一拖拉机股份有限公司，并在境外发行H股股票，于同年6月23日在香港上市。2012年8月8日，一拖股份在上交所挂牌交易，公司成为中国农机行业拥有“A+H”股资本平台的上市公司。公司荣获国家质量管理先进企业，已通过质量管理体系ISO9001、环境管理体系ISO14001、职业健康安全管理体系OHSAS18001等体系认证。
公司主导产品涵盖“东方红”系列履带拖拉机、轮式拖拉机、柴油机等多个品类。拥有强大的锻件、机械加工、装配和测试的全套生产能力，流水生产线近百条公司凭借产品优势、技术优势一直保持着大轮拖、非道路动力机械产品国内市场前列，并成功销往全球140多个国家和地区，为中国农机工业、农业机械化和乡村振兴做出了突出的贡献。
1）拖拉机：拥有丰富的大中型轮式与履带式拖拉机产品组合，功率覆盖 25-450 马力，可广泛适应水田、旱田、林果、丘陵山地等多种作业场景和复杂地形，充分满足农业生产多样化需求。
2）柴油机及新型动力总成：公司坚持研发制造高性能非道路专用柴油机产品，排量从 1.3L到12L，功率覆盖10kW到450kW，产品以拖拉机、收获机械等农业机械配套为主，也可为工程机械、船舶、发电机组等提供配套。通过与主机产品的高效匹配，在多场景、重负荷和高强度作业中展现出“质量稳、动力强、耐用性好”的卓越性能。
3）核心零部件产品：公司拥有完备的核心零部件自研自制能力，主要包括为农业机械产品配套的铸锻件、齿轮传动零部件、非道路车桥、变速箱、驾驶室/覆盖件等，与动力部件共同构成完整的农机产业体系。
财务简析：拖拉机销售主导营收周期，动力机械筑牢经营韧性
公司营收核心特征表现为：营收增长由农机业务绝对主导，同时呈现较强周期性；动力机械业务则扮演了业绩“压舱石”的角色，提供了关键的经营韧性。
2019-2022年的强劲增长主要系行业政策催化（国三切国四）与需求释放（更新换代）与公司作为农机行业先进公司，多维因素共振，景气度持续提高。而23年后增速转为负增长，则反映了短期刺激效应消退后，行业回归内生增长、公司面临结构转型挑战的现实。2025年公司营收108.23亿元，同比减少9.09%。其中农业机械营收98.93亿元，动力机械营收26.15亿元，内部抵消16.85亿元。毛利水平上，公司近5年来毛利率水平相对稳定，2025年公司总毛利率为15.15%，同比增加0.37pct，其中农业机械14.04%，动力机械10.84%（数据差异系内部抵消影响）。
近年来公司期间费用整体管控稳定。尤其在2019年以后，有效的提高生产效率、精简管理流程，较大幅度减少公司生产、管理人员数量，极大程度改善了公司费用指标。且人员架构稳定，体现了公司“精简部门、聚焦主业、精益生产”的主张。
具体来看，销售费用在营收下滑的背景下依然逆势增加。2025年销售费用1.65亿元，同比增长5.77%，系为开拓市场主动增加投入所致。同时研发费用持续加码，2025年研发费用5.49亿元，同比增长6.39%。这体现了公司坚定的长期战略决心，资源持续向高端智能农机等邻域倾斜
归母净利润方面，2016-2018年，国内拖拉机行业处于市场收缩阶段，市场无序竞争严重影响公司盈利能力。公司于下行期间主动清退部分亏损资产，于 2019 年实现扭亏为盈，而后盈利水平逐渐恢复。2025年公司归母净利润8.12亿元，同比下降18.34%，主要系国内农机市场景气度较低，叠加公司战略性投入较大。
销售净利率持续、稳健上升。从2019年的较低水平持续提升，2025年已达7.94%。净利率的上升轨迹契合行业政策刺激周期，印证了公司在行业上行期强大的利润兑现能力。其中，2020-2022年受“国三”切换“国四”政策驱动，行业需求爆发，公司产品量价齐升。此外，公司持续向大型化、高端化拖拉机及农机具产品倾斜，高毛利产品占比提升。
2023年公司ROE触达高位15.76%，随后逐渐回落，2025年ROE为10.89%。在资本开支层面，公司持续提高购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金水平，2025年达1.93亿元，同比增长72.29%，体现了公司正为未来的技术升级与市场扩张进行战略性投入，主动抓住行业政策红利、优化经营，并积极为长远发展布局。
海外层面战略地位提升，整体占比迅速提升中。海外市场是公司明确的战略增长点，尤其是在国内农机市场进入周期性调整阶段后，国际化成为关键引擎。2025年，公司海外营收11.91亿元，占总营收11%，较之于2024年海外占比7.75%，增加3.25pct。这体现了公司从“中国市场核心”向“国内国际双循环”的战略转型。
海外市场当前毛利率水平较低，并且低于国内毛利率水平。2025年海外毛利率12%，国内毛利率15%。一方面，在市场竞争上，公司相较于国际巨头品牌溢价能力与市场技术仍存一定差距；另一方面，海外市场尤其是发展中国家，销售主力集中于中端及区域性产品，叠加海外需要承担更高的运营成本，目前公司海外市场盈利并不显著。我们认为，未来不单单仅关注公司海外规模性扩张水平，还需看重公司海外运营本地化、产品高端化路线发展状况，实现从量到质的转变，这是公司能否使海外市场成为驱动公司穿越低毛利周期、实现持续成长的“第二增长曲线”关键所在。
2018年开始，受行业周期下行影响，公司经营承压、被动增加负债，资产负债率达到64.57%峰值。而后在行业探底结束实现反转后，公司资产负债率整体呈现下降趋势，2025年公司资产负债率控制在45.48%水平。这表明了公司偿债能力增强，财务风险有所降低。农机作为具有一定周期性的行业，公司选择在景气度上行中，主动降低杠杆，以此抵御行业未来下行风险，整体经营策略稳定，与其追求长期稳定发展的目标相符。
公司自2018年应收账款绝对值得到明显控制，加强了销售回款管理。2025年公司应收账款3.27亿元，同比增长8.28%。
同时，在周转结构上，“应付>存货>应收”体现了公司强大的上下游议价能力和高效的库存管理为其提供了深厚的经营护城河和现金流缓冲。公司占用上游供应商资金的时间（应付）远长于下游占用时间（应收），且存货周转于2019年后显著下降并在2022年后趋于稳定，2025年为49.44天，整体较为迅速，形成了良性的融资循环。
横向对比行业竞对，一拖表现更为稳健。公司主要表现为“高盈利、低杠杆、优质资产回报”的稳健特征。作为我国农机行业领先企业，具备行业品牌、技术和规模优势。其产品结构持续向大型化、高端化升级，带来了更强的定价权和毛利率。相比之下，潍柴雷沃产品线更广，威马农机则以中小型、特色农机为主，规模和溢价能力有限。
2、行业复盘：补贴是点火引擎，另有粮价、国标等影响因素
2.1、发展历史：苏联引进、吸收欧美，与农机强国仍有差距
拖拉机是重要的农用机械之一，通常由动力、传动、液压、电子系统、底盘、工作装置等模块组成，用于牵引和驱动各种农机具。其核心功能是为农业生产提供动力支持，应用工况涵盖旱田、水田、果园、休闲农业等多种作业场景。根据拖拉机的马力大小，可以将拖拉机分为大拖（大马力拖拉机，大于等于100马力）、中拖（中马力拖拉机，25至100马力）、小拖（小马力拖拉机，小于25马力）三类。
受补贴政策引导、农业规模化加快、产品技术升级等诸多因素的影响，目前国内拖拉机行业呈现显著的大马力发展趋势。过去几年，中拖和小拖均呈现占比下降趋势，大拖始终保持销量和销售额的增长态势，2020年到2024年期间复合年增长率为25.6%。预计未来该大马力段拖拉机销量还将保持持续的增长，2024到2030年期间复合年增长率为11.6%，中国拖拉机行业将加速向大马力、智能化方向转型。
市场规模 - 国内占全球约20%。2024年，全球农机总销售收入约人民币1.5万亿元，中国农机总销售收入约人民币3000亿元。同时，中国智能农机市场目前还处于发展的初级阶段，按2024年智能农机销量计算，其在中国农机装备市场整体的渗透率约为7.2%。2024年中国智能农机销售收入约为人民币118亿元。
全球智能农机市场在欧美等发达市场的带动下，2024年按销量计算的智能化率约为31.6%，因此我们认为，中国智能农机市场还有巨大的发展潜力。随我国智能农机行业的支持性政策日益完善，技术水平加速发展，头部企业竞不断增强，预计2025年之后中国智能农机市场将迎来跨越式发展。预计中国智能农机市场规模在2030年达到约人民币1,039亿元，2024年到2030年期间，复合年增长率约43.6%。预计到2030年中国智能农机发展将达到全球水平，智能化率达到33.1%。
2.2、行业的1.0与2.0时代：家庭联产承包责任制的推行导致土地经营分散化
我国拖拉机行业的发展走出了“起源于苏联、引进自欧美、奋斗在当下”的独特脉络。早期国内工厂通过学习苏联奠定了工业基础，改革开放后转向欧美消化先进技术，目前正奋力向全球农机价值链的中高端攀登。然而，无论是在技术积累还是产业生态上，与真正的世界农机强国相比，依然存在全方位的“代差”。
1.0时代——来自苏联的技术引进：新中国成立伊始，发展拖拉机制造业成为提升农业生产效率、保障粮食安全的当务之急。1952年，我国从苏联引进拖拉机技术并迅速建立起第一家国营拖拉机厂，标志我国拖拉机产业正式开启批量生产时代。1955年，我国最大的拖拉机厂——第一拖拉机制造厂在河南洛阳破土动工。随后全国各地掀起拖拉机试制热潮，截止1958年5月底，全国各地试制的各类拖拉机样机已达155种之多；20世纪60年代中后期，我国自主研发的拖拉机技术取得显著突破。
2.0时代——全球技术壁垒放开、转向欧美：改革开放后家庭联产承包责任制的推行导致土地经营分散化，原有的履带式大型拖拉机难以适应新需求；同时全球技术壁垒放开，为引进更先进的农机技术提供了窗口。20世纪80年代，一拖先后引进英国里卡多工程技术咨询公司的柴油机技术和意大利菲亚特轮式拖拉机技术，直至本世纪初完成对国外先进技术的消化吸收，并通过二次创新，形成了拥有完全自主知识产权的全系列大功率轮式拖拉机系列产品。
1982年，农村实行家庭联产承包责任制政策出台，包产到户后，原本集体化的大片农田被分割成一家一户的“面条田”或“巴掌田”，变得分散、细碎。这让大型履带式拖拉机瞬间失去了用武之地，大中拖需求急剧下降，小四轮和手扶得到空前发展。1981年东方红履带拖拉机销量从1980年的2.4万台跌到不足1万台。从1979年到1984年，大中型拖拉机生产企业由65家减少到21家。1980年到1990年，大中型拖拉机产量从6万多台减少到不足3万台。“小四轮”进入繁盛年代，我国农机产业与世界拖拉机主流走向脱钩。
然而，在小四轮带来的现金流涌入、众多企业满足于“拿到图纸即成功”时，一拖坚持将相当比例的利润投入到大轮拖研发中。引进意大利菲亚特轮式拖拉机技术时，一拖明确了“以消化吸收为主”的策略，从技术引进到形成拥有完全自主知识产权的产品系列跨越20年时间。最终，只有一拖消化了菲亚特的技术。天拖、上拖等拖拉机厂普遍陷入合资陷阱，发展停滞走向失败。
行业的3.0时代：2004年至今，可划分为四大阶段
2004年之所以能成为中国拖拉机业、农机业的“分水岭”，可以说，2004年之前是“市场自然演进”的时代，之后则进入了“政策强力驱动”的时代。这个转折点，不仅改变了一拖等龙头企业的战略节奏，也重塑了整个中国农机工业的生态与路径。
1）核心在于国家农机购置补贴政策的正式启动，这从政策层面强行扭转了市场惯性，一举将行业推入了“补贴经济时代”。在补贴资金引导下，市场需求迅速从“小”转向“大”。2004年，我国大中型拖拉机产销量激增83.93%，逼近10万台；
2）与市场转变并行的是技术攻坚，同年，一拖启动了对行业最核心的“卡脖子”技术——动力换挡传动系统的研发。这次研发不同于以往简单的整机引进，而是主动选择“联合开发”模式，由中方主导，直接面向核心技术攻坚。
2004–2014：政策点燃黄金十年，中央一号文件正式确立农机购置补贴政策。关键词：补贴启动、需求爆发、“以‘小’养‘大’”战略兑现。
1）政策启动：2004年中央财政安排补贴资金7000万元，此后逐年加码，2011年175亿元，2012年则跃居200亿元之高位，我国农机工业由此进入了补贴经济时代。
2）需求爆发：参考销量数据，2004年大中型拖拉机产销量激增83.9%，小型拖拉机首次出现下滑，市场正式从“小四轮主导”转向大型化。2004年我国农机工业总产值823.03亿元，利润不足23亿元；但十年后的2013年，农机工业总产值接近 3800亿元。
3）战略兑现：一拖“以小养大”战略在这一时期完成闭环——小四轮持续输血，大轮拖技术经过二十年消化吸收（从引进菲亚特到自主掌握动力换挡），终于在2004年迎来销量同比增超6倍的跃升，为后续技术突破奠定基础。
2015 - 2018：补贴“明升暗降”，行业从狂热走向滞胀。关键词：名义上调、实际钝化、滞胀与乱象 这是行业从“补贴驱动”转向“市场驱动”的承上启下阶段，也是2018年大洗牌的铺垫期。
1）补贴“明升暗降”：2015年国家发布《2015-2017年农业机械购置补贴实施指导意见》，名义上继续上调上限：100马力以上提至15万元，200马力以上新增25万元上限。然而实际力度在收缩：补贴比例改为“按不超过市场均价30%测算”。整体资金规模高位钝化，2015-2017年徘徊在186-237亿元，增速明显放缓。
2）市场进入“滞胀期”：大中拖年销量从2015年历史峰值68.8万台回落至2018年的24.3万台，保有量快速饱和，粮价低迷（2015-2016年玉米临储取消，价格大跌），农民购机能力和意愿双双下降。
3）产业乱象：杂牌军泛滥、价格战惨烈：市场上活跃品牌（有过补贴数据的厂家）超过170家，大多无核心部件自产能力，靠外购组装+低价竞争。2018年农机经销商数量约7880家，行业处于完全竞争状态，盈利能力极低。这一阶段一拖销售净利率最高值仅有2.6%。国二升国三过渡期（2016年底全面实施）前，小厂大量生产低价国二机型，库存积压严重。
4）政策信号：2015-2017年文件已出现“缩范围、控定额、促敞开”等结构优化导向，2016补贴“惯例”由30%下降至20%，为2018年退坡埋下伏笔。
2018 - 2023：行业开始洗牌，龙头市占率开始提升。关键词：资金大退坡、保有量饱和
1）补贴“断崖式”退坡：2018年中央财政补贴资金从2014年的238亿元降至186亿元，降幅达21.7%。此后数年维持在170-190亿元区间，直至2022年才回升至212亿元。
2）市场冷却：拖拉机销量快速下滑，行业进入残酷洗牌期。2010-2017年大中拖高速放量导致保有量高度饱和，加之粮价低位运行，农户购机回归理性。竞对因为各种原因，比如中大拖没有需求、1989年后中美关系恶化、制造水平低很多零部件工艺和材质难以达到设计要求等，没有实现引进产品的量产。
3）格局重塑：这一阶段缺乏核心技术、靠补贴生存的企业在退潮后失去经营能力。此前行业利润微薄；龙头们凭借长期技术积累，开始收割市场份额，行业从“完全竞争”逐步走向集中。
2023年过后：国四换挡，双寡头盈利新周期开启新时代。关键词：技术标准强制出清、双寡头格局固化、盈利能力质变
1）国四标准驱逐落后产能：2022年12月1日国四标准全面实施，国三农机无法获得补贴、无法注册。中小厂商因缺乏全链条研发能力被直接甩下。一拖2023年拖拉机销量虽因换挡观望期有所下降，但国四发动机单价更高，动力机械营收反增15.7%。
2）补贴逻辑演变：《2021-2023年指导意见》明确：保有量过多、技术落后的轮式拖拉机补贴比例逐步降至15%以下，部分低价值机具退出补贴。政策转向“补大不补小、补新不补旧”，动力换挡等智能机型补贴高于传统产品。同时推动报废更新，20马力以下拖拉机报废补贴从1000元提至1500元。
3）双寡头格局业已形成：2025年上半年，一拖与潍柴雷沃合计市占率约41%，呈断崖式领先。中小厂商难以再复制“靠补贴生存”模式。其中，一拖产品结构持续优化：24年公司100马力以上大轮拖占比达46.7%，同比+4pcts。2024年营收达119亿元，归母净利润9.22亿元，较2021年翻番有余。行业竞争逻辑已从“依靠补贴生存”转向“依靠技术获取溢价”，盈利性结构新周期正式开启。
3、周期位置：底部右侧，总量弱复苏、结构强升级
我们认为，本轮产业处在变革期，更适合放在“周期+结构升级”的框架下理解。既有传统技术向新技术的过渡，比如曾经的无极变速正在迅速普及；又处于智能化和网联化的窗口。短期业绩仍受粮价、补贴与更新周期影响，波动难以避免；但中长期看，农业机械大型化、智能化趋势明确，公司在中高端拖拉机领域具备一定竞争优势，叠加出口放量，成长空间逐步打开。
1）行业转型背景：中国作为全球最大农产品生产国，已基本实现农业机械化，当前综合机械化率75%，但面临农民人口骤降、丘陵山区机械化率低约50%水平、农机以低端低效为主等问题，正加速向现代化转型。
2）国家政策共振：2025年3月，国家颁布《逐步把永久基本农田建成高标准农田实施方案》，确定主要目标是到2030年累计建成高标准农田13.5亿亩，累计改造提升2.8亿亩，到 2035年将具备条件的永久基本农田全部建成高标准农田，累计改造提升4.55亿亩。
按传动技术的划分，拖拉机可分为机械换挡、动力换挡和无级变速三大类。
1）机械换挡类似于汽车的手动变速器，成本较低，但劳动强度较大。当前国内主要销售的机型采用机械换挡技术路线，其作业过程中依赖频繁的踩机械离合器实现档位切换，导致驾驶员劳动强度大、作业效率受限，且不当操作易引发离合器磨损，直接影响整机使用寿命。
2）动力换挡类似于汽车的半自动系统，可通过操纵杆或按钮实现快速、无离合器换挡，从而提升操作效率。通过电液控制系统替代传统机械操纵，将换挡操作简化为按钮控制，在保持动力不间断的前提下实现快速换挡。该技术通过湿式离合器与电控单元协同工作，使驾驶员可在0.15至0.45秒内完成复杂工况下的换挡操作，显著提升作业效率与设备可靠性。
3）无级变速(CVT)技术最为复杂，类似汽车的全自动系统，可在没有明确档位的情况下实现平顺的速度调节，能够提供更高的舒适性、燃油效率和精确性。无级变速技术则通过功率耦合实现无级调速，支持0-40公里/小时的连续速度调节。同时智能匹配发动机最佳工况曲线，使拖拉机始终运行在动力输出与燃油经济性最优区间。相较于动力换挡机型，无级变速拖拉机在深翻犁耕、精密播种等场景中可降低燃油消耗15%至20%，并消除换挡冲击提升驾乘舒适性。
沙利文数据显示，24 年我国拖拉机销量约为 37.31 万台，销售额约为人民币 436 亿元，预计未来，中国动力换挡拖拉机将从 2024 年的约 1.38 万辆，提升到 2030 年的约 15.58 万辆，复合年增长率约 49.8%，销售额在 2030 年达到约人民币 650 亿元。无级变速拖拉机预计将从 2024 年的不足 0.1 万辆，提升到 2030 年的约 0.45 万辆，复合年增长率约 44.1%，销售额在 2030 年达到约 66 亿元，为进一步提升中国拖拉机智能化发展奠定良好的发展基础。
2023年过后：国四换挡，双寡头盈利新周期开启新时代。截止2023年，中型拖拉机占比15%上升至48%；2017年大型拖拉机占比开始上升，由3%上升至23年的20%。行业正在由低端、小马力、分散需求，走向高端、大马力、专业化作业主体驱动。这意味着ASP提升、服务壁垒提升、技术门槛提升，行业集中度继续上行。
本轮（2024-2026）与以往最大的不同：四大“结构性升级”抓手，高标准农田24年补贴预算达到246亿元，报废更新补贴标准普遍提升50%-100%；且新一轮三年补贴政策更强调高端机型、动力换挡、智能化设备，明显利好头部公司高端产品。
关键“价差”与“限额”对比：高端机显著占优。本轮明确200马力以上动力换挡/无级变速拖拉机单机补贴金额不超过25万元，对应重点地区、重点机具最高补贴测算比例可至40%，极大增强高端大马力产品的可负担性与推广效率。
在规模化田间管理、客户群结构化调整、农业生产寻求高质量发展背景下，智能农机和智慧农业迎来历史性发展机遇。当前我国农业经营模式与欧美发达国家还有较大差距，规模经营主体、专业化农业服务组织和专业化装备技术发展相对落后，“科学种地”面临瓶颈。
目前，中国仍以传统小农模式为主导，100亩以上的规模化经营比例低，农机装备以中小型设备为主，高端智能的农机占比较小，智慧农业技术不成熟。粮食安全和农业生产力发展的矛盾，倒逼规模化田间管理和客户结构调整，传统农业向现代农业加速转型。全国土地流转面积从2016年的4.6亿亩增至2025年超过5.7亿亩。政府持续推进高标准农田建设，通过村集体整合推动连片流转，土地流转已进入“规模扩张+质量提升”的双轮驱动阶段。
4、类比工程机械，分析出海起点：“被动贸易”转向“主动布局”
为何以工程机械为参照系分析农机出海？
工程机械是装备制造业国际化最成功的细分领域之一。经过二十年发展，头部企业已完成“产品出口→海外建厂→全球化运营”的三阶段跨越，海外收入占比普遍突破50%，具备跨国公司的典型特征。相比之下，农机出海尚处起步阶段，海外收入占比不足15%。然而，两者在技术演进路径、成本竞争力来源、目标市场地理分布等方面存在高度相似性。更关键的是，工程机械所验证的“性价比切入→本地化深耕→技术反超”的发展范式，正是当前农机行业亟需追赶的方向。
工程机械和农机在核心技术上经历了相似的迭代路径：从机械时代→液压/电控升级→智能化。两者均高度依赖中国制造业的供应链成本优势，性价比是出海的通用武器。
从相同点维度出发，一拖是国产农机“走出去”的天然标杆。
二者相同点主要有以下三点：
1）出海路径一致：均经历“产品出口→海外建厂/并购→本地化运营”的三阶段演进，这是中国装备制造业“走出去”的标准三步曲，农机与工程机械高度同步，性价比为早期利器。工程机械更早迈出了并购步伐（三一重工收购普茨迈斯特、中联重科收购CIFA等），而农机并购相对滞后，但近年开始加速（如潍柴收购雷沃、国机集团整合国内外农机资产）。
2）技术追赶路径一致：从引进消化到自主创新，二者当前均在电动化、智能化领域形成局部反超。农机引进约翰迪尔、凯斯纽荷兰的大功率拖拉机、联合收割机技术，做国产化改进（如北汽福田/雷沃引进欧洲驾驶室技术）；工程机械则引进卡特彼勒、小松、利勃海尔的液压挖掘机、汽车起重机技术，仿制核心零部件（如液压泵、马达）。
3）成功要素一致：均依赖本地化服务网络（配件库+服务团队）和地缘政策红利。一带一路在东南亚、非洲、中亚修路、建港、建工业园等需求直接拉动了工程机械的出口速率。而“农业合作”部分，如中国-柬埔寨农业合作示范区、中非农业现代化项目等大多直接采购国产农机，并由政府贴息贷款支持。
不同点主要围绕：标准化产品的“全球铺货”和适配产品的“本地深耕”。
不同点1：工程机械出海是标准化产品的全球铺货，农机出海是农艺适配的本地化深耕。
以挖掘机、装载机、起重机等主要产品为例，斗容、臂长、液压系统标准通用，差异主要体现在排放标准、驾驶室左右舵、低温/高温套件等等方面。产品改动幅度通常极低。而农机用户是分散的个体农户，价格敏感、农时紧迫、高度依赖补贴。拖拉机、收割机必须匹配当地作物、行距、垄距、土壤比阻、地形坡度、烘干方式。同一款拖拉机，去泰国要改水田高花胎+加高底盘，去巴西要改酒精发动机+大豆割台，去东欧要改牵引钩+玉米宽幅收割装置。产品改动幅度高，甚至需重新设计。一地一方案，定制化极强、标准化极低。
不同点2、渠道与服务——集中高效 vs 下沉碎片。
农机渠道高度分散、下沉深至县 / 乡级经销商、农机合作社、农户等等层级，服务本地化要求高、配件 SKU 极多。而工程机械渠道集中、层级少，多以国家级代理 + 直营分公司的形式出现，服务标准化、配件通用率高、响应快。
不同点3：零部件自制率：农机高、工程机械低。
农机行业呈现高自制率特征，龙头企业关键核心零部件倾向于自研自产；而工程机械行业高度依赖专业供应商，外部采购比例高。
1）一拖股份：在发动机、传动系、控制系统等关键零部件方面具备极强的自主制造能力，一台大中马力拖拉机有1100至1400种零部件，需要庞大供应链体系，但一拖实现了包括动力换挡变速箱、电控系统、车桥、液压系统等核心部件的基本自研自产。这种高度垂直整合的模式，使一拖在核心技术攻关、成本控制和质量保障上获得显著优势。
2）工程机械（以三一重工为例）：整体零部件自给率约60%，且这一比例已属行业较高水平。关键零部件如发动机、液压泵、液压阀、马达等，长期依靠外部专业供应商体系。全球来看，工程机械已形成高度专业的模块化供应链网络——发动机由康明斯、潍柴动力等专业厂商供应，液压系统由博世力士乐等巨头主导，底盘、减速机、控制器等则由专门供应商分工协作。主机厂的核心能力更多体现在系统集成、整机设计和市场营销环节。
为什么农机自制率高、工程机械外购率高？——四个层面的原因
1）产业基因的路径依赖：农机行业发端于计划经济时代的“大而全”模式。一拖建厂之初就配套建立了柴油机、变速箱、车桥等全套零部件车间，这种垂直整合的传统延续至今。而工程机械起步较晚，经历了全球化分工浪潮，早期就习惯于外购发动机、液压件等核心部件，形成了分工协作的产业基因。
2）供应链专业化成熟度差异：工程机械的零部件（尤其是发动机、液压系统）标准化程度高，全球已形成康明斯、博世力士乐等规模化的专业供应商，主机厂外购成本更低、技术迭代更快；而农机零部件涉及的地域适应性、农艺要求差异大，标准化程度低，外部缺少成熟的专业供应商体系，主机厂不得不自己造。
3）产品特性的根本差异：工程机械在矿山、建筑等工况下作业，核心诉求是通用性、高可靠性和模块化，便于规模采购和快速维修。而农机作业对象是千变万化的农作物，一台拖拉机需要适配不同作物、土壤、地块大小，产品差异化极大，难以形成标准化的零部件供应体系，促使主机厂自我闭环以保障产品适配性。
4）发展阶段与市场结构的驱动：工程机械历经多年市场化竞争，行业集中度已较高，2025年上半年CR4市占超40%。专业化分工下的成本优势得以充分释放。而农机行业长期处于“散、乱、小”的分散竞争状态，专业化配套体系不健全，许多核心零部件只能靠主机厂自己解决。
为什么这一差异对农机出海很重要？
高自制率意味着供应链安全可控（不依赖外资供应商），是出海的坚实护城河。但也意味着出海后，在海外建立维修配件供应体系的成本更高（因为零部件种类多、专用性强、自制率高）。
对于农机出海而言，高自制率是把双刃剑——既是抗击供应链中断风险的堡垒，也对企业的全球备件网络和管理能力提出了更高要求。一拖凭借极高的核心零部件自制率，在出海过程中能够自主掌控产品质量和供应节奏，不依赖第三方。同时，其“发动机—传动系—电控”全链条自研，使其出海时能够实现“整机+零部件+技术标准”的全套输出，这是依赖外购体系的企业难以复制的差异化竞争力。
5、盈利预测与估值
我们预测，公司 2026年-2028年营业总收入分别为 120.7/131.9/166.9 亿元，分别同比增长 12%/9%/27%。
分产品预测：
（1）农业机械：作为国内中大马力段拖拉机的领先企业，公司依托核心技术积淀与产品竞争力，市场份额长期居行业前列。当前农机行业呈现大型化、高端化发展趋势，叠加国内购置补贴、高标准农田建设等政策支持，以及海外经销网络的持续完善，公司农机业务有望实现销量与盈利水平双提升。我们预计2026–2028年公司农业机械收入分别为110.6、121.0、155.2亿元，同比+12%/9%/28%。毛利率随大机型、高端机型占比提升而逐步提升至14.9%/16.7%/16.9%。
（2）动力机械：公司柴油机产品（覆盖国四及以上排放标准）因可靠性突出、作业适应性好，持续获得主机厂与终端用户的认可，外销规模稳步扩大。我们预计该业务板块将保持平稳增长，26-28年收入分别实现29.0、32.4、39.1亿元，分别同比+11%/12%/21%，毛利率基本保持稳定。
（3）金融业务&其他业务：业务自2023年6月财务公司清算注销后即全面终止，2026–2028年期间无相关收入产生。
基于以上假设，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为9.1/11.8/14亿元，同比分别+11%/+31%/+18%，当前市值对应PE分别为16/12/10倍。由于上市农机公司较少，我们选取相似传统制造业、国内综合实力较强的潍柴动力（国内综合制造装备公司）、三一重工（国内工程机械龙头之一）、徐工机械（国内工程机械龙头之一）三家作为可比公司，2026-2028年行业PE均值分别为14/12/10倍。公司作为国内中大型高端拖拉机龙头，有望在农业机械大型化&高端化趋势中率先受益，首次覆盖,给予“增持”评级。
6、风险提示
1）农业机械行业易受周期性波动影响。 农机的应用需求主要围绕农作物耕作与收获环节展开，全球宏观经济走势通过影响农产品价格及供需格局，间接传导至农机市场。农机行业受多重周期因素叠加影响，包括宏观经济周期、粮食价格波动周期、农业生产季节性周期以及相关产业政策调整周期等。此外，国内农机行业管理政策的阶段性调整，如农机购置补贴政策逐步向“优机优补”转型（2024—2026年补贴实施意见明确对部分重点机具补贴测算比例从30%提高至35%）、农机排放标准已全面进入国四阶段等，也会加剧农机市场的周期性波动特征。
2）购置补贴政策变化可能带来经营冲击。 目前全国农机购置与应用补贴执行《2024—2026年农机购置与应用补贴实施意见》，政策导向从“普惠补贴”转向“优机优补”，部分地区已出台“有进有出”实施方案，明确针对14个品目的落后机具实行退坡退出，对保有量大、技术落后的机具补贴测算比例降至15%以下。若未来国家对农机行业的扶持力度进一步下降，包括取消补贴、大幅减少补贴总额、调低单机补贴限额或缩减补贴机具种类范围，或各地对补贴范围的调整导致公司部分产品无法纳入补贴目录，可能引发农机市场需求波动，进而对公司经营业绩产生不利影响。
3）农机行业竞争格局趋于激烈。 国内农机企业数量众多，行业格局仍然较为分散。截至2025年，全国规模以上农机企业有2327家，行业已进入饱和调整期。在下游需求趋于饱和、中低端产品市场持续收缩的背景下，部分头部企业采取降价促销等激进手段争夺市场份额，中小企业的生存空间受到挤压，若公司在产品迭代、成本控制或渠道建设方面未能保持竞争力，将面临市场份额流失和经营业绩下滑的风险。
4）海外市场开拓存在不达预期风险。 近年来我国农机出海步伐显著加快。2025年中国农机出口额达674.19亿元人民币，同比增长32.3%，国产农机在国际市场的竞争力和影响力正不断增强。中国农机出口区域呈现多元化趋势，传统欧美市场持续扩大，仍是中国农机出口的重要阵地，其中美国连续两年成为中国农机出口第一大国。新兴市场如非洲、南美洲等地的需求量也显著增加。主流企业纷纷布局海外市场，意图打造第二增长曲线。但若海外渠道建设进度不及预期，或目标市场遭遇当地企业通过政策壁垒、价格竞争等方式进行激烈阻击，甚至面临部分国家针对中国制造设备的关税壁垒或技术性贸易措施，将导致海外收入增长不及预期，对公司整体经营业绩造成不利影响。
数据更新不及时的风险。
文章来源：《周期·变局·出海，农机龙头的洗牌与远征——一拖股份深度报告》
对外发布时间：2026年6月27日
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